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致大坤国覆灭。

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文 | 子弹财经 张珏

编辑 | 蛋总

今年9月，A股上市的创新药企百利天恒创始人——朱义，在微信朋友圈转发了公司在世界肺癌大会（WCLC）公布的重磅临床成果，并写下：“今早起床炸个圈儿。”

“炸圈”的数据来自百利天恒自主研发的双抗ADC药物iza-bren——在Ⅱ期研究中，该药联合奥希替尼用于EGFR突变非小细胞肺癌一线治疗，实现了ORR（客观缓解率）100%、DCR（疾病控制率）100%。

这一结果被选入大会官方新闻发布计划并作口头报告，中国原研ADC首次在全球舞台上以“完美疗效”引发轰动。

ORR 100%意味着在所有受试患者中，肿瘤均出现了可测量的缩小或完全消退，这在肺癌治疗史上极为罕见。

之后在10月举行的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，百利天恒再次发布多项全球多瘤种临床数据。连续的数据突破不仅巩固了iza-bren的全球潜力，也触发了公司与跨国药企百时美施贵宝（BMS）合作项目的下一阶段里程碑付款——2.5亿美元正式到账。

紧随其后，百利天恒在第三次递表港交所后通过聆讯，即将开启“A+H”资本市场之旅。

自公布与BMS的合作以来，这家千亿市值的创新药企就因独特而激进的开发模式，以及创始人朱义鲜明的个人特色始终站在聚光灯下。

外界普遍好奇一个问题：百利天恒这种路线到底能走多远？

01 争议中兑现的交易

百利天恒与BMS的交易，最早签署于2023年12月，合作模式采用共同开发与共同商业化（Co-Co），BMS拥有全球独家许可权。

这场交易总额最高可达84亿美元，其中包括8亿美元首付款、两笔各2.5亿美元的短期里程碑付款，以及最高71亿美元的长期开发、注册与销售里程碑。

2024年3月，百利天恒已收到首期8亿美元的不可退还款项，使其成为当时全球ADC领域金额最高的单药授权合作之一。

首付款到账后，iza-bren迅速进入临床确证阶段。

今年10月份的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，百利天恒公布了该药在西方人群中的多瘤种研究数据——疗效结果与中国患者高度一致，甚至安全性更优，大大提升了iza-bren正在全球开展后期临床的确定性。

ESMO年会被视为全球最具影响力的肿瘤学学术平台之一，是各大药企展示重磅管线、影响后续药物估值与市场预期的关键场合。能在该会议上发布重磅结果，常被视为潜在商业化与资本价值兑现的信号。

基于积极临床结果，iza-bren项目达到预设临床里程碑，触发了BMS向百利天恒支付2.5亿美元的或有付款。

与此同时，公司在资本市场的另一项关键动作也取得进展。10月，百利天恒已通过香港交易所上市聆讯，或将成为又一家“A+H”上市的创新药企业。

成立于2010年的百利天恒总部位于四川成都，最初主营麻醉药、抗感染药及中成药，2023年1月在上交所科创板上市。

在2023年以前，百利天恒主要依靠国内处方药销售维持运营，自BMS合作落地后，其国际化战略与资金结构发生转折。

公司在2024年中就首次递表港交所，当时已表露通过境外融资补充研发资金的计划。

随着临床试验进入高投入阶段，百利天恒的资金消耗显著加快。以最受关注的iza-bren项目为例，2022年时该项目研发开支仅为5868万元，但随着临床研究向后期推进，研发开支在两年时间内翻了十倍，在2024年时达到5.88亿元。

与此同时，百利天恒其他候选创新药同样消耗巨大，2024年除iza-bren的创新药研发开支为8亿元。

不同于多数国内药企向外授权的模式，百利天恒仍需承担BMS合作项目后续部分研发投入。双方在全球范围内共同推进多项注册性临床试验，覆盖晚期三阴性乳腺癌、EGFR靶向耐药非小细胞肺癌、及尿路上皮癌等适应症。

这意味着公司需付出昂贵的全球临床入组与验证费用。朱义本人称，“做好成本控制的情况下，国内可能是30万人民币一个（入组）患者，在美国就是30万美金”。这也是公司不断试图在资本市场上募资的原因。

成本分摊与风险共担，使得百利天恒这一合作始终伴随市场争议。

有观点指出，创始人朱义的做法过于激进。相较于恒瑞医药等资金更雄厚的国内药企普遍倾向以New-Co等轻资产方式参与出海，百利天恒选择在资源尚有限的情况下直接承担全球研发风险，战略雄心虽大，财务承压也更为显著，堪称商业“赌局”。

但同时很多业内人士认为，百利天恒为中国药企开创了先例，其坚持共同承担开发成本、并在未来分利的模式，使公司在全球开发中拥有决策权和定价权，未来若能商业化，能分享全球范围内的巨额销售回报。

02 亏损11.18亿后，账上现金创新高

2025年上半年，百利天恒营业收入1.71亿元，同比下降96.92%，净利则从2024年同期的46.66亿元变为亏损11.18亿元。

这一极端变化源于去年同期确认了与百时美施贵宝合作的8亿美元许可费收入，而今年上半年无类似一次性交易。

剔除该因素后，公司主营业务几乎完全依赖化药与中成药销售，创新药尚未形成实质性收入。

上半年，药品销售收入1.7亿元，占总营收的99.6%。核心产品仍集中在传统仿制药和处方药领域，麻醉药、儿科药物、中成药是主要来源。

麻醉药板块占药品销售收入的约40%，其中乐维静等老产品仍为主力；中成药收入3.7亿元，占比约20%。整体结构未脱离存量市场。

传统业务的收缩趋势持续。从2019年至2023年，公司化药制剂收入从9.62亿元降至3.81亿元，中成药制剂从2.43亿元降至1.79亿元。

医保谈判和渠道竞争压缩利润空间，使仿制药板块难以为高研发支出提供稳定现金流，而公司的研发投入仍然在大幅上升。

2025年上半年，公司研发费用10.39亿元，同比增加近91%，占营收比例超过600%。费用增长主要来自临床试验推进、员工扩编和海外研发平台投入。

公司拥有15款处于临床阶段的创新药，其中多款进入全球多中心研究。仅iza-bren一款候选药物，就在2025年上半年消耗百利天恒6.1亿元。

尽管经营现金流在营收结构变化和大额投入下转为负值，百利天恒账上资金依然充裕，主要是由于融资能力进一步强化。

10月26日，百利天恒披露2025年第三季度报告。数据显示，前三季度筹资活动净流入52.26亿元，其中9月完成A股定增募资37.31亿元，参与机构18家，包括工银瑞信和汇添富等，另取得借款22.52亿元。

作为四川医药产业的代表性公司，百利天恒一直与地方金融机构保持密切合作，在当地信誉度极高。

据悉，百利天恒早在科创板上市后即2023年，就获得了来源于建设银行四川省分行至少5亿元的专项贷款，支持其在中美两地研发支出，且未做抵押和担保。

截至第三季度末，百利天恒账上货币资金增至60.86亿元，净资产71.71亿元，较上年末增长84.5%，为公司有史以来最高。若以半年现金消耗约12亿元计，公司现金覆盖期可达近3年。

百利天恒自身也在持续改善财务结构，截至2025年第三季度，公司短期借款占负债总额的比例降至4.86%，较上年末的18.3%大幅下降，难得地出现创新药公司在高研发投入周期中形成了较强的现金安全垫。

03 家族企业，能否成就跨国药企愿景？

尽管外界声音认为百利天恒不断补足现金、始终有账面焦虑，但由于对核心管线的高预期，资本市场对其依然保持热情。

公司股价在2025年9月创下414.02元的历史新高，市值一度站上1500亿。在10月28日最新发布的《2025胡润百富榜》中，朱义作为百利天恒的掌舵者，以1150亿元的财富问鼎四川首富之位。

朱义曾多次公开表示，百利天恒的目标是成为聚焦肿瘤领域并具全球竞争力的跨国药企。然而，从股权结构与管理体系看，公司仍保留着鲜明的家族企业特征。

根据港股招股书，朱义持股比例高达72.22%，是公司唯一的实际控制人。排名第二的股东为奥博资本，旗下各基金合计持股6.91%。在创新药企普遍股权分散的格局下，这一集中度极为罕见。

高控制权保障了决策效率，也使公司战略与创始人个人判断高度绑定。

朱义的管理风格在业内被认为“强势而高压”，他曾坦言公司内部的指标设定严格，自己“脾气急躁”，但强调“高压带来高效”。他推行以绩效为核心的赛马制，没有硬性淘汰比例，而是以业绩与收入挂钩。

从早年在四川省内毛细血管式地布局药店渠道，到如今全球创新药的临床设计与开发，今年62岁的朱义一直身处一线。朱义也承认自己事无巨细、参与度极高，是一个“大家长式”的一把手。

他认为这种管理方式虽引发抱怨，却使团队在短时间内形成高效执行力，并在有限成本下实现高产出。

此外管理层构成中，朱义之子朱海担任执行董事，负责主要运营决策及直接日常管理，2024年获得薪酬577万元，其中包括142万元绩效花红，为公司年度最高薪金。

朱义本人当年薪酬339万元，其余高管薪酬在50万至170万元区间。

客观来看，“父子共治”的模式在百利天恒快速决策与资源整合中发挥了作用。

36岁的朱海曾任美国FDA药品评价与研究中心研究员，在加入百利天恒前已在美国长期从事生物统计研究。

2019年，朱海加入百利天恒子公司SystImmune后，历任生物测定副总裁及首席执行官特别助理等，2024年起出任首席技术及数据官，是目前公司最年轻的核心决策成员之一。

朱海的国际履历与美国FDA经验，为百利天恒的海外临床合规体系带来技术加持，也在一定程度上平衡了公司内部“父子共治”结构的国际化短板。

不过，公司登陆港交所后，或将迎来更多境内外资本参与，未来百利天恒是否仍保持现有家族式管理风格值得关注。且在跨国药企的标准中，研发决策与资本治理通常相互制衡，而百利天恒仍处于以创始人及家族成员为核心的决策体系。

在业务层面，iza-bren仍是百利天恒最核心、也是目前唯一进入全球Ⅲ期阶段的在研产品，或有望明年进入上市阶段，公司也将迎来首次创新药商业化大考。

与此同时，公司第二款重磅ADC药物T-Bren正在成为新的增长支点。

T-Bren同样在2025年ESMO年会上公布多项临床结果，在乳腺癌与胃癌两大高发癌种中展现出明显优于同类药物DS-8201的疗效与安全性，被业内视为下一款泛癌种重磅药物。

总体上看，百利天恒从仿制药转型创新药的前进轨迹，几乎浓缩了中国制药业二十年的发展历程，这家来自四川公司能否真正撑起跨国药企的梦想，或许是整个中国医药产业最期待揭晓的答案之一。

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